利润率：地价/房价比改善，融资成本下行，助利润率阶段性见底

我们认为行业利润率已阶段性见底。1)土地端来看，2018 年末至今百城供应 /成交比基本稳定在 1.25 倍左右、供地相对积极;并且疫情间政府鼓励供地、土地财政依赖加重，后续供地增加、溢价率相对低位是大概率事件。2)销售端来看，年初至今一二线城市如上海、杭州等限价边际放松;2017 年以来 t 年地价/t 年房价比平均值稳定在 35-37%;并且 t-1 年地价/t 年房价平均值已从 2019 年的35%左右降至年初至今的31%左右。3)融资端来看，近期主流房企发债与 2018-2019 年同期限债券发行成本对比，平均利率下行162BP，估算融资成本下行将降低主流房企平均财务费用率 0.8pct。因而，上述因素将共同助力行业利润率阶段性见底，甚至部分优质房企或将见底回升。

周转率：销售改善超预期，地方预售政策放松，助周转效率提升

我们认为行业周转率将略有提升。一方面，2020 年 5 月主流 50 家房企单月销售金额同比由 1-4 月的分别-10%、-35%、-14%、+3%进一步大幅改善为+17%，连续三个月快速回升，考虑到50 家主流房企销售同比与全国商品房销售同比较强相关性，预示5月全国销售同比也将继续进一步改善。另一方面，受益于管理精细化和限价之下制造业属性的加强，房企自身从拿地-开工-预售的周期在不断缩减，同时疫情期间各地政府陆续出台的预售资金监管放松、商品房预售条件放宽等政策，客观上也加速了周转效率。总体而言，考虑到流动性宽松、 政策稳定、前期需求累积释放、供给的逐步爬坡，我们认为今年 2-3 季度销售仍将保持稳中向好趋势，全年仍将保持较强韧性。

杠杆率：金融去杠杆告一段落，预计房企杠杆率后续或保持平稳

我们认为行业杠杆率将保持平稳。一方面，从宏观环境来看，金融去杠杆政策已经告一段落。2019 年末中央经济工作会议指出，“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，“保持宏观杠杆率基本稳定”。另一方面，房企杠杆率也已经自 2017-18 年高位下行。2019 年 A 股房企平均净负债率79.4%，同比-12.3pct，目前已经处于相对合理的位置。我们认为后续行业规模稳中略降、集中度提升的格局也将促使主流房企保持相对平稳的杠杆率。综合考虑利润率阶段性见底、周转率略有提升以及杠杆率保持平稳，将综合推动 ROE 逐步改善，而在目前板块低估值、高股息背景下，投资价值将进一步凸显。

估值面：低估值、高股息，恰遇基本面改善下更获长线资本认可

估值方面，房地产板块 PETTM 已低至 8.8 倍，处于历史低位，处于横向板块倒数第二;主流房企20PE 创新低至 4.9 倍、较18H2 估值底折价达 25%。股息率方面，板块股息率 2.98%持续超过 10Y 国债收益率 2.83%，其中我们统计10 家主流房企的平均股息率自 2018 年 7 月以来基本都高于 10Y 国债收益率，2020/6/5 达到 19A5.7%，对应股息国债利差创历史新高。2019 年底以来保险公司、社保基金、养老保险基金等长期资金持续新进或增持地产股，近期又有平安系作为战投入股招商蛇口;此外，海外长期资本如美国 Capital Group 也开始持续增持优质内房(龙湖、世茂和旭辉)。我们认为，在利率下行周期中，房企低估值、高股息等特色对于长期资金的吸引力进一步提升。

投资建议：三大基本面改善，逆转偏见、价值凸显，重申“推荐”评级

新冠疫情下房地产仍是我国经济稳定的压舱石，预计政策将处于稳中向好趋势，行业基本面也正逐步改善，近期美国 Capital 也接连增持房企，预计板块低估值将得到修复。此外，本次疫情对物业管理行业将是一次行业价值的再认识，推动行业进入更广阔、更持续的黄金发展阶段。我们重申板块“推荐”评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐：1)住宅开发：金科股份、世茂 房地产、金地集团、保利地产、旭辉控股、融创中国、万科 A、中南建设、阳 光城、龙光地产、美的置业，建议关注：荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福;2)物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、 绿城服务、新大正，建议关注：雅生活服务、时代邻里、奥园健康等;3)商业地产：龙湖集团、新城控股、大悦城，建议关注：华润置地、宝龙地产等。(袁豪 曹曼)

风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

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