2020 年一季报，公司实现营业收入511 亿元，同比-10.4%，归母净利98 亿元，同比-22.1%，扣非后归母净利95.4 亿元，同比-15.9%。在煤价下跌、销量受疫情影响的情况下，神华一季度业绩基本符合预期。

毛利下降主要由于发电和煤炭板块的业绩下降。

2020 年一季度，公司毛利润208 亿元，与去年同期相比下降31亿元(同比-13%)，其中煤炭、电力、运输、煤化工板块的毛利分别下降9.7/12.4/6.5/3.2 亿元，同比增速分别为-7.6%/-34.6%/-9.2%/-79.7%，毛利率分别为28.6%(持平)/24.4%(同比+0.6pct)/58.6%(同比-1.4pct)/7.1%(同比-17.5pct)。

煤炭、电力、运输板块的毛利率变化不大，2020 年一季度毛利润的下降主要由于量的下滑，煤化工板块的业绩由于一季度原油价格的暴跌而量价齐跌。

除毛利下滑外，20Q1 的非经常损益下降，去年一季度有12 亿元的电力合资公司出表一次性处置收益，期间费用同比下降约4 亿元，所得税率从18.6%略升至20.2%，少数股东权益占比从15.1%略升至16.5%，因此公司归母净利降幅大于毛利润降幅。

煤价受市场影响较小，略超预期;电量受疫情影响大于行业平均，低于预期。

煤炭：2020 年Q1，商品煤产量7440 万吨，同比+4.1%，产量恢复正常且未受疫情影响，销量9840 万吨，同比-6.4%，主要由于外购煤量因疫情及需求下降近30%。平均售价409 元/吨，同比19Q1 的411 元/吨仅下降0.5%，而同期环渤海指数-3.3%，CCI5500 指数-6.6%，神华煤价受市场影响较小，稳定程度超预期。

环比19Q4 来看，20Q1 神华售价-4.4%，环渤海指数-1.4%，CCI5500 指数+0.8%，神华环比降幅大于指数，主要是由于胜利一矿等低价露天矿产量恢复，结构调整导致平均售价下行。煤价结构中，直达煤售价326 元/吨，同比+3.5%，下水煤售价466 元/吨，同比-1.5%。我们认为神华煤价的稳定性或来自于自身及集团电厂与煤炭的协同效应。自产煤吨煤成本118.2 元/吨，同比+1%;吨煤毛利(未扣运输成本)291 元/吨，同比-1.1%，变化不大。整体来看，煤炭板块毛利下滑主要由于外购煤数量下降。

电力：2020 年Q1，发电量274.6 亿千瓦时，同比-41%，售电量257.1 亿千瓦时，同比-41%，主要由于去年1 月底与国电成立合资公司，今年1 月装机容量同比下降一半，以及疫情影响下2-3月电量分别下降26%/20%。1-3 月全国火电发电量累计同比-8.2%，3 月当月同比-7.5%，神华的电量降幅超过全国平均水平，低于预期。平均电价344 元/兆瓦时，同比+6.5%，单位成本279元/兆瓦时，同比+6.8%，单位毛利65 元/兆瓦时，同比+5.2%。

电力板块毛利下滑主要由于电量下降。

铁路：2020 年Q1，公司自有铁路周转量654 亿吨公里，同比增速-3.5%，下降幅度小于销量，铁路的低成本优势使其受市场需求的影响较小。吨公里收入0.136 元，同比-4%，吨公里成本0.051 元，同比+0.7%，吨公里毛利0.085 元，同比-7%。铁路板块毛利下滑主要由于量价均略有下降。

疫情及油价双重影响下，煤价加速探底，我们依据今年较悲观的煤炭均价500 元/吨的预期，下调2020-22 年盈利预测至 367/426/467 亿元，但我们仍然重申维持25.68 元的目标价，重申即便下调了本年盈利预测中国神华股价仍然极具投资价值，并重申“买入”评级。

疫情及油价双重影响下，4 月市场煤价下滑速度超预期，我们下调2020 全年煤价至保守假设500 元/吨(上篇报告中预测530 元/吨)，假设2020-22 年秦皇岛Q5500 山西产平仓价指数分别为500/550/570 元/吨，环渤海指数分别为500/550/560 元/吨，产量同比分别为+5%/+1%/+3%，销量同比-4%/+5%/+4%，自有铁路周转量同比-3%(上篇报告中预测持平)/+7%/+4%，预计公司2020-22 年归母净利分别367/426/467 亿元(上篇报告中原预测为395/426/462 亿元)，同比分别-15%/+16%/+10%;对应2020-22 年EPS 1.84/2.14/2.35 元(上篇报告中原预测为1.99/2.14/2.33元)，根据公司2020 年4 月26 日收盘价15.16 元/股，对应PE分别为8/7/6 倍，当前股息率8.3%。

考虑到神华低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021 年(煤价为550 元/吨的中枢)业绩给12 倍PE 的估值方法，维持目标价25.56 元，重申“买入”评级。

风险提示

宏观经济下滑超预期;动力煤年度长协基准价下调;电价下降超预期;铁路运量不及预期;能源进口政策变化;非煤发电超预期;集团整合对公司治理的影响等。

关键词： 中国神华 601088